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　　来源：中信证券研究

　　文|裘翔 刘春彤 张铭楷 陈峰 高玉森 陈泽平

　　10月以来市场波动加大，但择时成功率并不高，背后的原因是增量资金的底层结构在发生变化，稳健绝对收益型资金持续入市在降低传统激进策略择时的有效性。当前真正重要的变量还是企业出海环境的稳定性以及AI，涉及到的是中美关系以及AI基础设施的投建进程。当前不仅是TMT板块，连有色、化工、电新的上涨直接或间接都受到AI叙事的影响，而这些板块占机构持仓的比例加起来已经超过60%。这种情况下，调仓的思路不是刻意回避AI叙事，而是尽量选择ROE底部向上趋势性抬升的品种，AI叙事只是影响了行情斜率而不是趋势。

　　10月以来市场波动加大

　　但择时成功率并不高

　　10月以来市场一共经历了两轮情绪上的波动。第一轮是10月初特朗普新一轮的关税威胁，活跃资金迅速减仓，游资成交占比快速下降，市场单日成交额在两周内从2.5万亿元下降至1.7万亿元，随后中美接触，元首会面前市场反而突破4000点。第二轮发生在中美元首见面后，不少活跃资金的思路是：中美关系长期前景不确定性很高，所以每一次协议或者会面可能是阶段性的情绪高峰，加上市场位置偏高临近年末，可以兑现收益，在这个思路下活跃资金第二次减仓。但尽管如此，实际上市场创新高的个股数量反而在增加。截至11月6日，创12个月以来新高的个股数量为232只，其中电力设备、公用事业、机械、交运、钢铁等行业创新高股票数量增多，TMT行业明显下降。相较而言，9月30日，两市创12个月以来新高的股票数量为216只，还不如11月6日的水平。如果观察创过去1个月以来新高的个股数量，9月30日是384只，而11月6日是680只。从这个角度来看，市场的结构性机会仍然很多，对市场短期涨跌的择时成功率并不高，不同投资者的体感不同只是跟持仓结构有关。

　　稳健绝对收益型资金持续入市

　　在降低传统激进策略择时的有效性

　　1）以稳健收益型产品形式入场的资金在不断增多，传统活跃资金欠缺对这部分投资者行为的感知。“主线降温则市场没机会”是活跃资金择时的一个基本原则，这个模式在2022~2024年行之有效，但今年以来在更广泛的投资者群体开始持续增配权益资产的过程中，这个模式的有效性明显下降。随着存款利率、银行理财收益率、货币基金利率的不断下行，低风险偏好人群面临“资产荒”问题，只能不断拉长久期（如更长期的存款）或者选择新的投资方向。这部分群体可能间接地通过保险、固收+、银行理财、年金等形式，以较低的比例参与至权益市场当中。比如今年前9个月保险公司原保费收入达到5.21万亿元（同比8.8%），如果严格按照《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》的要求将新增保费30%投入A股，理论上会带来1.56万亿的资金增量。作为对比，今年前9个月主动型公募累计新发约1095亿元，被动型产品累计新发约3270亿元，股票型私募新备案规模约为3431亿元，存量ETF累计净流出339亿元，这些资金体量比起保险入市理论上能带来的资金体量差距较大。此外，固收+、银行理财、年金这种权益配置比例非常低但资金总量较大的产品形式，与传统主观多头活跃资金的信息圈差异较大，策略差异更大，但这些产品轻微的权益仓位波动实际上对市场短期波动的影响越来越大。这些注重回撤控制和净值稳定性的产品形态又很好地契合了稳健收益目标客群的需求，未来的增长天花板可能要明显高过传统主观多头产品。

　　2）ETF为代表的被动工具展现出一定的逆周期波动特征，一定程度上也在平抑市场指数层面的波动。ETF产品申赎的逆周期特性一定程度上也在平抑指数层面的波动，影响短期择时的有效性。一个反直觉的事实是，若剔除中央汇金公司4月增持的约2000亿元宽基ETF，今年以来宽基类ETF累计净流出约5100亿元（行业/主题类ETF累计净流入3083亿元），这与前几个月结构性牛市的体感差异很大。从存量股票型ETF的资金流来看，2018年至今，对比ETF的3个月累计净申购额与万得全A的3个月滚动收益率，ETF净申购额与市场走势基本保持着负相关性，市场下跌的时候申购量增加，而市场上涨的时候赎回量增加，“越跌越买、逢高卖出”的逆周期行为特征。仅在10月，ETF市场就有两个交易日的净流入量超过200亿元（10月10日的270亿，10月31日的227亿元），而这两天恰逢市场调整。亢奋期离场的资金（6~8月ETF市场累计净流出约1180亿元），在降温期又在逐步回来（9~10月ETF市场累计净流入951亿元）。

　　对市场趋势真正重要的变量是

　　中美关系以及AI基础设施的投建进程

　　1）上市公司海外业务敞口占比持续提升，基本面与本国经济周期逐步脱敏。我们以上证指数为例，其中非金融板块部分消费和地产链的市值占比已经不到13%，而上证指数样本股非金融板块的海外营收占比已经接近20%，看得出来，A股目前是一个受全球基本面、中企出海和中美关系影响更大的市场。对于中美关系，我们整体的看法是美国中期选举落地前，中美可能有频繁的摩擦，但冲突是可控的。换言之，明年11月之前，中美关系再次引发像今年4月那种波动的概率极低，可以暂时忽略。

　　2）AI基础设施的可持续性目前不仅对美股很重要，对A股也至关重要。公募在TMT的持仓比例已经超过了40%。但实际上电力设备新能源、有色、化工近期的上涨或多或少也跟全球AI基础设施的投建相关，例如近期的电力设备、逆变器、储能、能源金属、磷化工等。如果粗略地认为有色、化工、电新目前的贝塔驱动力也是AI产业趋势，那么实际上2025Q3机构投资者对于AI敞口的暴露应该占到组合的60%（即统计TMT+电新+有色+化工的持仓占比）。如果认为这个是单一贝塔驱动的持仓敞口，那实际上已经超过2021年公募对核心资产的配置比例。市场其实对北美AI基础设施的可持续担忧和讨论越来越多。比如近期北美科技大厂的CDS spread明显扩张，9~11月之间Oracle、谷歌、微软的CDS（信用违约互换）涨幅都超过了30%，同期北美一揽子投资级CDS的报价下跌-3%，说明做信用交易的人已经开始押注这些企业偿债能力恶化。这背后的本质还是市场目前在怀疑AI能否产生足够的商业变现空间以支撑越来越高的数据中心投建成本（尤其还面临电力的短缺）。因此，整体来看目前A股最大的影响因素实际上和美股是一致的，就是AI的商业化进程和AI基础设施投入的可持续性，这个预期的波动才足以对市场产生趋势性的影响，届时择时才是有价值的。而目前这并没有没有确切的答案，仍需密切关注产业变化。

　　如果TMT、有色、化工、电新都受到AI

　　贝塔的影响，那么持仓上应该如何调整？

　　我们认为在后续调仓过程中应该秉持一个基本的原则，即关注那些抛开 AI 叙事也有独立逻辑的，且ROE处于长周期底部持续向上的板块。从这个角度来看，适度增加对化工、有色、电新这样沉寂比较久且利润率和行业景气度在历史相对低点的行业，是更优的选择。我们认为 AI 叙事的外溢只是影响了板块行情阶段性的斜率，如果未来AI叙事出现波动，的确可能会带来这些行业剧烈的波动，但只要ROE能实现从底部开始向上的持续抬升，这种股价波动都只是短期的（相对于那些ROE在历史高点的行业而言），不会威胁到本金安全。因此核心不是焦虑这些板块在涨什么，而是要考虑如果没有AI叙事，中期来看是否仍具备独立上涨的潜力；同时，需评估当前估值在利润率回升的假设下是否具备充分的投资潜力。对此，我们在《A股策略聚焦20250817—供给在内反内卷，需求在外出利润》，《A股策略聚焦20251012—传统制造业的机会》，《策略聚焦20251026—市场趋于平静，布局新的线索》当中都有论述，核心是中国制造业定价权的重估。只是在意这些板块近期是不是因为AI故事炒上去，很难去进行事前配置，只能陷入事后解释。最后，消费板块作为一个相对独立的品种，市值占比已经足够低（比如当前在上证指数的非金融样本中只占到7.5%，接近2015年低点），但其触发催化的时点和潜在量级都值得持续跟踪关注。

　　风险因素

　　中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。