► 文 观察者网心智观察所

AI赛道狂飙两年，全球科技巨头疯狂砸钱买芯片、建数据中心。可就在不久之前，英伟达的股价骤然暴跌，信用违约互换（CDS）飙升，此时的市场终于开始意识到，这场革命正在被债务重新定义。

从“卖铲子的人”到“金融中枢”，AI超级周期进入新阶段

2026年7月27日，人工智能产业迎来微妙的转折点。

过去几年，英伟达几乎是AI革命的最大赢家。自从ChatGPT掀起生成式AI浪潮以来，全球科技巨头争相抢购GPU、建设数据中心，英伟达凭借AI芯片领域的绝对优势成为这场革命的最大受益者之一。英伟达不仅是全球市值最高的企业之一，更被华尔街视为“AI时代的卖铲人”。从前，淘金热时期，卖铲子的人往往比淘金者更赚钱。

但如今，一个此前很少被关注的问题浮出水面：卖铲人为什么开始贷款给淘金者买铲子？这就是华尔街当下的隐忧。

来自信贷市场的警报

7月，美股市场剧烈波动。当地时间7月27日，英伟达股价大跌4.99%，收于196.51美元，市值蒸发约为2500亿美元至4.75万亿美元。另一边，苹果当天的涨幅超1%，市值约达到4.95万亿美元，自2025年6月以来首次重夺全球市值第一。

比股价下跌更值得警惕的信号来自信贷市场。据ICE Data Services数据显示，英伟达的五年期信用违约互换（CDS）当日一度上涨约14个基点，最高升至82个基点，创下该合约自2025年11月活跃交易以来的最大单日涨幅。

股票投资者关心公司未来能赚多少钱，债券投资者则关注公司未来能否偿还债务。过去，市场对英伟达的疑虑集中在估值与期待过高方面；如今，质疑转向了更加根本的问题：一家全球最赚钱的芯片公司，为何开始承担金融机构的角色？

史上最赚钱的芯片公司，面临的不再是盈利问题

单看盈利能力，英伟达依然极其强悍。

2026财年，英伟达实现营收2159亿美元，同比增长65%；GAAP净利润达到1200亿美元，增长65%；自由现金流约为967亿美元。其中数据中心业务全年收入1937亿美元，贡献了近九成收入。这样的财务表现，在全球科技企业中罕有其匹。

不过，市场担心的并非“英伟达还能不能卖出芯片”，而是英伟达为了维持AI基础设施扩张所引入的杠杆机制。

过去两年，人工智能的竞争从软件演进为基础设施层面的军备竞赛。训练大模型需要GPU，运行AI应用需要数据中心，而数据中心背后是巨额电力、土地与网络设施。AI竞争已蜕变为资本密集型的产业战争。

OpenAI已将2030年前的算力支出预期从约6000亿美元上调至7500亿美元。如此庞大的资金规模，远非初创公司的融资能力所能支撑。这些资金究竟从何而来？

“信用包装”：科技巨头借自身信用创造融资能力

答案之一，就是华尔街所谓的“信用包装”（Credit Wrapper）模式。

这种模式本质上是投资级科技巨头利用自身资产负债表，为尚未获得投资级信用评级的AI公司背书。OpenAI、Anthropic等头部AI公司虽然具备巨大的技术影响力，但本身尚未盈利，难以单独获取低成本融资。倘若有微软、谷歌、英伟达等巨头为之担保，那么资本市场所看到的，就不再是高风险初创公司，而是巨头背书的基础设施项目。

借此，大规模低成本债务得以流入AI产业。

英伟达正在与OpenAI谈判，计划提供约2500亿美元的融资担保，帮助OpenAI锁定俄亥俄州10吉瓦级的数据中心项目，同时还在讨论为OpenAI的芯片采购提供最高3500亿美元的融资。谷歌也在为Anthropic的数据中心租赁提供支持。科技巨头已然演变为AI产业的信用提供者。

闭环之忧：当融资形成自循环

真正引发争议的，是这种金融安排正在形成闭环。

第一步，英伟达向AI公司提供融资支持，帮助它建设数据中心、购买GPU； 第二步，AI公司获得资金后，进一步采购英伟达芯片； 第三步，芯片需求拉动英伟达营收与估值上涨； 第四步，强劲的资产负债表让英伟达更有资本支持客户融资。

这种“循环融资”意味着英伟达在垫资帮客户购买自己的产品，而客户的增长又反向验证了英伟达的未来需求。

仅于2026年，英伟达已宣布的此类交易规模即超过5400亿美元。英伟达与OpenAI及SK集团的相关交易金额合计超过7500亿美元，约为英伟达2026财年营收的3.5倍。因做空次贷成名的Michael Burry在社交媒体上对此直言道“转啊转啊转。英伟达在给ChatGPT花在英伟达芯片上的钱做担保。” 知名做空者Jim Chanos也指出：“英伟达竟要自己给自己卖到数据中心的芯片提供三分之二成本的融资担保。”

从英伟到甲骨文：债务压力向全行业蔓延

如果说英伟达是算力浪潮的起点，那么甲骨文、谷歌、亚马逊、Meta等巨头则是这场资本扩张的承载者。如今的AI竞争已演变为工业基础设施竞赛：抢占数据中心、锁定电力资源、提前部署计算能力。

这就带来了沉重的资本压力。

以甲骨文为例，标普全球将其信用评级下调至BBB-，距垃圾级仅一步之遥；市场为甲骨文债券购买的五年期违约保险（CDS），在周一一度涨至215个基点，远高于今年早些时候的144个基点。。甲骨文上月宣布，未来一年将投资700亿美元，用于数据中心建设。

Alphabet的情况同样令人担忧。2026年第二季度，Alphabet自由现金流为负59亿美元，系2004年上市以来首次单季转负。公司同时将2026年资本支出预测上调至1950亿至2050亿美元。

Alphabet、亚马逊、Meta、微软和甲骨文这五大超大规模云服务商，2026财年合计资本支出预计将突破6900亿美元，同比增长逾80%。由于AI成本大幅前置，多数公司的自由现金流已趋近于零甚至转负。法国兴业银行美国股票策略主管Manish Kabra直言道：“对于超算企业，现在评估风险要看CDS，而不是EPS（每股收益）。”

苹果的“反AI投资”策略为何反而赢了？

有意思的是，在AI基础设施建设的狂潮中，一个过去被批评“落后于AI时代”的公司反而成为市场新的宠儿，那就是苹果。

过去两年，苹果一直因AI战略迟缓而受到投资者批评。相比微软、谷歌、Meta动辄数百亿美元的数据中心投资，苹果显得非常克制。它没有选择成为AI基础设施的建设者，更多时候依靠的是合作伙伴提供的算力。在AI狂热期，这种策略看起来很保守，但随着市场开始关注资本回报，苹果的选择重新获得认可。

原因很简单：AI竞争不一定意味着每家公司都必须建设自己的超级计算中心。有些公司负责生产基础设施，有些公司负责利用基础设施创造产品。苹果选择了后者。

这也意味着AI时代可能出现两种不同的商业模式。一种是基础设施型公司，它们承担巨额资本投入，建设AI时代的“电厂”和“铁路”，英伟达、微软、谷歌、亚马逊属于这一类，它们押注的是未来所有行业都会需要更多计算能力。另一种是应用型公司，它们不一定拥有最多的GPU，它们只是利用AI改善自身业务，苹果就是代表之一，它押注的是AI的最终价值不会只存在于模型和芯片，而会体现在消费者愿意购买的产品和服务中。

对中国AI产业的启示：从“堆算力”走向“提效率”

这场AI资本风暴也为中国提供了一个重要的观察窗口。

过去，很多人认为AI竞争的核心在于谁拥有最多GPU、谁建设最大的数据中心、谁投入最多资金。但随着AI进入产业化阶段，竞争逻辑可能正在发生变化：算力规模重要，但算力效率同样重要。

近年来，DeepSeek、Kimi K3等中国开源模型引发全球关注，一个重要原因就在于它们挑战了“AI发展只能依靠无限增加算力”的传统路径。如果算法优化、模型结构改进、工程效率提升能够让更少算力实现更高性能，那么AI竞争就不再只是资本规模的竞争。

这一点也给中国企业提供了另一条路径。美国科技巨头依靠强大的资本市场推动超大规模基础设施建设，而中国企业则需要依靠算法优化、工程能力、成本控制、开源生态和场景落地。未来AI竞争的核心命题，可能不再是“谁拥有最多的芯片”，而是“谁能让每一颗芯片发挥最大价值”。

AI革命的真正考验：能否偿还今天的借款？

AI的未来毋庸置疑，但AI的未来能否撑起如此庞大的杠杆？能不能配得上今天的投入？

如果AI最终全面渗透于社会运行之中，像互联网、电力和铁路一样成为整个社会的新型基础设施，那么数千亿美元的投入不过是序章；但假如资本市场过度透支未来，融资循环便可能演变为产业溃败的破口。

过去两年，市场询问的是AI能否改变世界？ 如今，华尔街追问的是：改变世界之前，AI需要借多少钱？

这个问题的答案将决定人工智能产业下一阶段的生死走向。

参考文献

https://finance.yahoo.com/markets/stocks/articles/nvidia-rising-cds-talk-wall-123955612.html

来源|心智观察所

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