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　　来源：一凌策略研究

　　【报告导读】海外科技巨头的金融循环脆弱性显现，市场逐渐聚焦于高确定性品种，A股同样开始了风格再均衡的过程，科技行业发展的短缺环节，已经从美国作为链主的算力基础设施，过渡到以中国更具优势的电力、制造与泛基础设施领域，这一过程实际上是对中国资产的重定价。过去几年能源转型是全产业链共同参与的复杂过程，在此期间构建出产业优势的也远非仅有新能源行业本身，而这也构成了本轮扩散行情的基础与机遇，其中短期电力设备的细分补涨与化工值得关注。

　　摘要

　　1 科技巨头的金融循环脆弱性显现，市场聚焦确定性

　　本周近期海外大型科技股表现不佳，除了美国货币市场利率快速上行对投资者风险偏好形成部分扰动外，市场对于OpenAI的“AI需要美国政府背书”的发言以及美联储相对偏鹰的降息表态反应较为剧烈，表明当前市场已经开始对AI科技巨头间的金融循环与预期过高风险产生警觉，激进的资本开支与巨头企业之间密集的大单签订已经不再是市场关注的重点，而是愈发关注于其AI业务本身的创收/创现能力能否覆盖其对于未来的支出承诺，以及能否实现良性的可持续增长。科技发展的短缺环节开始过渡到传统产业（例如存储与电力）。

　　2 看似扩散的背后，是对拥有综合电力优势的中国资产的重定价

　　A股同样开始了风格再均衡的过程，与海外科技巨头企业股价联动性较强的TMT板块表现开始明显落后于因海外电力短缺而受益的电力设备、化工等板块，部分中国优势产业如钢铁、煤炭等同样表现出色。科技行业发展的短缺环节，已经从美国作为链主的算力基础设施，过渡到以中国更具优势的电力、制造与泛基础设施领域，这一过程实际上是对中国资产的重定价。市场开始逐渐意识到中国过去为能源转型而建设的庞大产能的真正价值：一方面新型能源系统的建设能力引领全球，为全球获得低成本与可持续能源创造了条件；另一方面也是为中国制造业高端化转型并参与全球化竞争提供稳定且低廉的能源使用成本优势。过去几年能源转型是全产业链共同参与的复杂过程，在此期间构建出产业优势的也远非仅有新能源行业本身，看似“产能过剩”的中国制造的重定价之路正在开启。

　　3 扩散行情的三条路径梳理：化工值得关注

　　第一，本轮电力设备行情高弹性的背后，在于其过去几年因产能过剩而本就被市场所长期低估，在供给侧反内卷约束下出清的尾声恰逢遇上海外电力短缺所带来的估值与业绩的双重修复。全面重估行情下，当前电力设备内部，电工仪器仪表交易拥挤度偏低、且盈利估值匹配度较高，可能存在补涨机遇。第二，中国制造业围绕能源转型所构建的庞大产能并非仅限于电力设备板块，化工板块便可能扩散行情下的重要方向：一方面，化工部分细分行业本身便是电力设备的上游核心材料，内部同样有大量公司布局了相关产能以发挥产业链一体化优势。另一方面，部分个股通过自身的规模与竞争优势在过去同样通过新建产能与业务拓展的方式切入了新能源赛道。我们复盘2020年至2022年新能源浪潮期间化工各个细分行业与电力设备板块股价相关性以及当时财报里对于新能源或能源转型关注度情况（用相关词频强度表征）：如果行业在能源转型浪潮刚刚兴起的2020年便与电力设备行业股价展现出较高相关性，且在当年财报中表达了较高的关注，那么行业本身便有较大可能与新能源产业链强相关，比如处于产业链上游；而随着产业浪潮的不断演绎，越来越多的公司开始切入新能源产业链，部分行业股价与新能源板块的相关性也将随着抬升，财报中对于能源转型相关的关注度也将同步提高。最后结合最新的三季报行业所处的产能周期与库存周期情况来看，我们建议关注钛白粉、有机硅、涂料油墨、改性塑料与膜材料，相关板块在2020年至2022年逐渐将自身与新能源行业的景气度深度绑定，且未来新增产能相对有限，库存周期也处于底部。当其传统业务景气度底部复苏，而新能源业务提供增量与重估空间，后续可能是行情扩散的重要方向。在类似思路下，其他细分行业中，玻璃玻纤、自动化设备、金属新材料等同样可以关注。第三，海外缺电也同样会导致部分本身高耗能的产业的生产成本进一步抬升，在需求侧的拉动下，而对于电力资源相对充足的中国相关产业的竞争优势也将进一步得到体现。通过测算工业企业口径下单位营收的电耗情况，单位营收电耗较高的行业有有色金属、非金属矿物制品、钢铁、纺织、造纸等，这些也同样是反内卷政策约束较为严格的板块，对内价格下行空间有限，对外伴随着全球电力缺口扩大，关注成本优势下的全球份额提升机遇。

　　4 从算力到电力，中国资产重定价

　　风险与机遇并存的市场结构形成，旧共识正在面临越来越的约束，而新共识同样正在浮出水面：短期围绕电力系统的重估行情仍将继续，而未来伴随着制造业动能修复和实体经济投资的扩张，中美引领的全球用电量大于GDP的共振，实物资产与中国优势制造的全面重估行情有望开启。扩散行情中，电力设备与化工板块中的部分细分行业机会值得关注：电工仪器仪表、钛白粉、有机硅、涂料油墨、改性塑料与膜材料。中期观点不变，推荐：第一，同时受益于国内反内卷带来的经营状况改善、海外降息后制造业活动修复与投资加速的实物资产：上游资源（铜、铝、锂、油、煤炭），实物资产的补库需求或将恢复，关注油运；第二，中国作为全球产业链的“卖铲人”，优势产业在海外的变现：资本品（工程机械、电力电网设备、重卡）、国防军工；第三，资本回流，国内价格企稳下的食品饮料，航空。

　　风险提示：

　　国内经济修复不及预期；海外经济大幅下行。

　　报告正文

　　1 行情延续切换，风险与机遇并存的市场

　　近期海外大型科技股表现不佳，除了美国货币市场利率快速上行对投资者风险偏好形成部分扰动外，市场对于OpenAI的“AI需要美国政府背书”的发言（尽管后续澄清并未寻求政府为其基础设施承诺提供担保）以及美联储相对偏鹰的降息表态反应较为剧烈，表明当前市场已经开始对AI科技巨头间的金融循环与预期过高风险产生警觉，激进的资本开支与巨头企业之间密集的大单签订已经不再是市场关注的重点，而是愈发关注于其AI业务本身的创收/创现能力能否覆盖其对于未来的支出承诺，以及良性的持续增长能力，并开始聚焦于更具确定性的板块（如存储、电力等）。

　　而映射到A股，行情同样延续切换，与海外科技巨头企业联动较强的TMT板块表现开始明显落后于海外电力短缺而受益的电力设备、化工等板块，这背后既是围绕AI产业链与全球实物投资的行情进一步扩散，同样也是对中国优势制造产业的重定价。

　　2 在扩散与重估行情中梳理未来潜在机遇

　　当下海外电力系统的短缺成为制约AI发展与产业链重建的核心矛盾，市场也因此开始逐渐意识到中国过去为能源转型而建设的庞大产能的真正价值，在全面的扩散与轮动行情中，市场也在不断寻找下一个重估方向。为此我们在本次周报中提供几个思路：

　　第一，本轮电力设备价值重估行情的核心驱动，在于其过去几年因产能过剩而本就被市场所长期低估，在供给侧反内卷约束下出清的尾声恰逢遇上海外电力短缺所带来的估值与业绩的双重修复。全面重估行情下，电力设备内部，交易拥挤度偏低、且盈利估值匹配度较高的相关细分领域可能依然存在补涨/上行空间。具体而言，从2020年至今的ROE与PB分位数匹配度来看，逆变器、钴、电工仪器仪表、电网自动化设备与锂电池的盈利与匹配度相对较高，而结合交易拥挤度情况来看，我们建议关注电工仪器仪表与锂电。

　　第二，需要意识到的是在过去能源转型的进程中，中国制造业围绕能源转型所构建的庞大产能并非仅限于电力设备板块，而这也构成了本轮电力系统重估行情扩散的基础，近期表现出色的化工板块便是扩散行情下的重要方向：一方面，其中部分行业本身便是电力设备的上游核心材料，内部大量公司布局了相关产能以发挥产业链一体化优势。另一方面，部分个股通过自身的规模与竞争优势在过去同样通过新建产能与业务拓展的方式切入了新能源赛道。

　　我们复盘2020年至2022年新能源浪潮期间化工各个细分行业与电力设备板块股价相关性以及当时财报里对于新能源或能源转型关注度情况（用相关词频强度表征）：如果行业在能源转型浪潮刚刚兴起的2020年便与电力设备行业股价展现出较高相关性，且在当年财报中表达了较高的关注，那么行业本身便有较大可能与新能源产业链强相关，比如处于产业链上游，我们筛选得到的行业有：无机盐、膜材料、氟化工与改性塑料。而随着产业浪潮的不断演绎，越来越多的公司开始切入新能源产业链，行业股价与新能源板块的相关性也将随着抬升，财报中对于能源转型相关的关注度也将同步提升，相关行业我们筛选得到的是：合成树脂、有机硅、钛白粉与磷化工。

　　而结合相关行业最新的三季报行业所处的产能周期与库存周期情况来看，我们建议关注钛白粉、有机硅、涂料油墨、改性塑料与膜材料，相关板块未来新增产能相对有限，当当前库存周期也处于底部。当其传统业务景气度底部复苏，而新能源业务提供增量与重估空间，未来可能是行情扩散的重要方向。

　　同样，我们沿用类似的思路扩展至其他行业，即行业2020年至2022年股价表现与新能源板块的相关性、行业内部上市公司财报中对于能源转型相关表述的词频热度来衡量其与在过去与能源转型/电力系统建设的相关性，最终筛选得到玻璃玻纤、自动化设备、金属新材料、工业金属等行业在2020年与2022年股价相关性维持在0.4以上的同时，财报中的词频热度提升/维持在40%以上。

　　第三，海外缺电也同样会导致部分本身高耗能的产业的生产成本进一步抬升，在需求侧的拉动下，而对于电力资源相对充足的中国相关产业的竞争优势也将进一步得到体现。通过测算工业企业口径下单位营收的电耗情况，单位营收电耗较高的行业有有色金属冶炼及加工、非金属矿物制品、黑色金属冶炼及加工、纺织、造纸等，值得一提的是这些也同样是反内卷政策约束较为严格的板块，对内价格下行空间有限，对外未来伴随着全球电力缺口的扩大，关注其成本优势下的全球份额提升机遇。

　　3 焦点已经转换

　　虽然市场交易逻辑看似仍是AI发展的扩散，但是其底层逻辑已经有所不同：短缺环节已经由美国作为链主的算力产业链，过渡到中国更具备基础的电力、制造业与基础设施相关产业链，这为中国在过往看似过剩的产能价值重估创造了基础

　　综上，短期围绕海外电力短缺而对中国电力系统的扩散行情，关注三条扩散路径：首先为电力设备内部补涨：电工仪器仪表；其次更广范围内的产业链扩散：化工（有机硅、钛白粉、膜材料、改性塑料）、玻璃玻纤、自动化设备、金属材料等；以及高能耗板块的成本优势：有色金属冶炼、非金属矿物制品、钢铁、纺织、造纸等。

　　中期视角我们维持推荐不变，未来伴随着制造业动能修复和实体经济投资的扩张，用电量大于GDP的特征将出现全球共振，实物资产与中国优势制造的全面重估行情有望开启。推荐：

　　第一，同时受益于国内反内卷带来的经营状况改善、海外降息后制造业活动修复与投资加速的实物资产：上游资源（铜、铝、锂、油、煤炭），实物资产的补库需求或将恢复，关注油运；

　　第二，中国作为全球产业链的“卖铲人”，优势产业在海外的变现：资本品（工程机械、电力电网设备、重卡）、国防军工；

　　第三，国内价格企稳、内需回升下的食品饮料，航空。

　　4 风险提示

　　国内经济修复不及预期：如果后续国内经济数据超预期走弱，那么文中对于企业资本回报企稳回升的假设也就不适用。

　　海外经济大幅下行：如果海外经济超预期下行，那么全球制造业共振修复可能会暂停，实物资产需求也会放缓。

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