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专题：深创投密集向被投企业发起回购诉讼 一级市场“诉讼潮”来袭？

　　作 者丨闫启

　　近日，深创投近一年多来密集增加诉讼法律服务采购招标公告引发关注。

　　深创投自2023年1月~2024年7月期间发生诉讼类招标38起，97%由投资项目退出纠纷引起。比如在7月22日发布的《2024/SS/028诉讼法律服务采购邀请函》中，关于项目的描述为“于2020年向WPZY公司投资2300万元，因公司2020年和2021年合并净利润大幅低于业绩承诺导致触发回购条款，同时于2023年底触发关于上市的回购条款”。

　　据不完全统计，深创投发布的35起投资项目回购赔偿类诉讼招标中，2024年1~7月涉及22起，较2023年（全年涉及13起案件）数量较增长69%。从诉讼费用上来看，2024年1~7月诉讼费预算金额合计2843.6万元，较2023年全年诉讼费预算金额合计1560.6万元已增长82%。

　　所谓回购是指公司管理层或创始股东出资购买私募股权基金投资于标的企业的股份，从而进行变现退出。最常见的是私募股权基金与企业签订对赌协议，当企业经营达不到约定目标时，私募股权基金就可以强制要求原始股东或公司回购其股份，从而实现退出。

　　“基本上所有的投资条款中都包含有对于股份回购的约定，投资机构要求被投企业回购的情况很常见，但这次之所以引发关注，主要是因为深创投作为本土VC的绝对头部机构，其一举一动对行业有着显著的示范效应。”某VC机构投资人对此分析道。

　　据了解，深创投成立于1999年，是国内最早一批成立的本土创投机构，管理着各类资金总规模约4803亿元。截至2024年6月30日，深创投集团投资企业数量、投资企业上市数量在整个创投行业都遥遥领先：已投资创投项目1822个（企业1519家），累计投资金额约1084亿元，已退出599家投资企业（含IPO）。其中，268家投资企业分别在全球17个资本市场上市（不含新三板）。

　　退出难大环境下，回购成了GP们的无奈选择

　　“对于私募股权基金来说，回购是一种保底的退出方式，但其实前几年很少会有投资机构通过诉讼途径迫使项目方回购。回购退出实现的前提是管理层能够找到好的融资杠杆，为回购提供资金支持。且不说在实践中回购条款的效力和执行存在争议，即便是耗费大量时间、精力、资金最终胜诉，实际也追回不了多少钱。”上述投资人表示。

　　有消息称，项目当前上市退出受阻叠加在管多只基金到期，是深创投此番通过多种手段要求企业回购实现退出的主要原因。

　　一直以来，IPO退出都是我国股权投资市场上最重要的退出渠道。清科研究数据显示，2024年上半年，中企IPO数量仅82家，同比下降62.4%，较2021年下降87.0%，IPO市场持续收缩。LP投顾创始人国立波表示，“IPO虽然不是最大的退出通道，但却是收益最高的退出通道。每年IPO退出的本金只占整个行业的1/8，但是收益却占整个行业的80%。”

　　而IPO以外的退出渠道，受限于我国现有市场发展历史较短，一方面收益往往未达预期难以激发投资者退出及再投资的热情，另一方面也各有其风险和弊端，如挂牌转让市场参与主体良莠不齐，合适的受让方难寻；并购交易受到反垄断政策的影响，目前国内反垄断更是迈人常态化、强监管的阶段；S交易被寄予厚望，但缺乏流动性，短期仍难以形成规模效益。

　　因此，越来越多的GP选择通过回购实现退出，清科研究报告显示，2023年中国股权投资市场退出同比下降9.6%的情况下，回购退出的数量逆势增长27.2%。该投资人补充道：“诉讼回购更多的是GP的无奈之举，如果还有希望翻身的项目，诉讼可能会直接要了企业的命。一旦官司缠身，企业管理团队要分出精力应付诉讼，影响企业发展。更可怕的是有可能引发其他投资人、银行、客户等各方的恐慌情绪，经过一通折腾后反而是更翻身无望。”

　　GP要面对的压力不仅是退出渠道不畅，还有LP们的强烈的退出诉求。“全民PE”时代及“双创”时代积累的投资热潮逐步演变成了退出的“堰塞湖”，尤其是随着国资背景LP入场，他们对于投资有着强烈的保本需求，甚至有些地方专门成立整改小组专门监督GP退出，GP的压力之大可想而知，必然要想尽办法实现退出，而这种压力自然而然会传导到企业方身上。

　　知名投资人羊东曾在采访中表示：“LP对于风险投资这个事儿总抱着一个不成熟的过高期待，比如说回报期待过高、要求保本、明股实债等现象的存在，对于风险投资行业来说是非常不合理的。在各种资产类别中，风险投资的回报率是最高的，但同时也是流动性和风险度最高的。在中国的风险投资行业中，LP也需要走向成熟。”

　　不只GP需要“耐心”，“募投退”更需要良性循环

　　创业公司不仅是中国经济发展的推动力，也是促进社会进步的重要力量。但创业本身又充满风险，谁都无法保证企业能够一直按照计划发展，尤其是在当下的市场环境中，更需要资本给予创业公司更多的耐心。

　　4月30日召开的中共中央政治局会议强调，“要因地制宜发展新质生产力。要加强国家战略科技力量布局，培育壮大新兴产业，超前布局建设未来产业，运用先进技术赋能传统产业转型升级。要积极发展风险投资，壮大耐心资本。”而壮大耐心资本，需要引导更多长期资本进入资本市场，长期资本是资本市场耐心资本的中流砥柱。一家VC机构募资负责人表示，“2015年国内开启人民币基金成立潮，不过人民币基金的存续期基本都以3+2、5+2为主，过去几年一大批基金集中到退出期，退出‘堰塞湖’的矛盾急剧激化。尽管各地大力拓宽在S基金、并购等退出渠道，但对比面临退出的资金量仍然难以解决根本问题，如今‘耐心资本’的提出恰逢其时。”

　　值得关注的是，各地区政府引导基金都开始进行对“耐心资本”的积极探索。今年6月，上海浦东科技创新投资基金合伙企业（有限合伙）其合伙协议经LP协商后拟进行修订，主动将基金延期。具体来看，存续期上将“有限合伙的存续期限为10年”修订为“有限合伙的存续期限为12年”，投资期上由“有限合伙成立之日起5年内为投资期”修订为“有限合伙成立之日起7年内为投资期”。此外，江苏正式启动总规模500亿元的江苏省战略性新兴产业母基金。该基金将发力于“耐心资本”的生态打造，吸引和培育更多长期投资者进入创新投资领域。

　　但从长远来看，在呼吁耐心资本的同时，如何破除投退比例失衡、退出渠道单一、收益率偏低等方面的阻碍，全面解决退出困境才是保证整个私募股权投资产业链条运转顺畅，形成良性循环的根本之道。